启承资本张鑫钊：消费投资的长周期思维

  人们往往倾向于高估一两年内取得的成就，而低估了十年所能实现的进步。在消费领域，此现状尤为明显，

  但在启承资本创始合伙人张鑫钊导师看来，消费行业真正的胜机并不常出现在这些短暂的风口，而是在那些能持续经营的长周期项目中。

  在沙丘黄埔 12 期课堂上，这位在消费领域深耕十余年的资深投资人分享了他对过往 30 年消费市场变化揭示的规律与趋势、以及未来新一代零售商崛起所蕴含机遇的思考。

  审视过去 30 年中国消费产业的发展历史，我们大家可以清楚地看到基础设施投入如何逐步促进商业繁荣。这个发展可大致分为几个阶段：城市化发展、实体市场的扩展、线上市场的兴起，以及线上线下一体化的现代零售格局。

  在过去的 30 年中，中国实际上完成了统一市场的构建。在这样的一个过程中，那些热情参加并投入努力的公司无疑成为了最大的受益者。

  例如格力，通过建立一个紧密的经销商网络，成功地将产品直接送到消费者手中，而成功的消费品公司往往是那些可以有明显效果地将商品送达消费者手中的企业。

  其实，过去 30 年的变化并不复杂或神秘，其核心依然是：一个公司能否有效地构建渠道，将所需商品送达消费者手中。这一直是衡量消费市场成功与否的重要标准。

  在过去 30 年的统一市场建设其实已经连接起了所有的人。根据收入划分，有 1 亿人的人均年可支配收入超过 10 万元，4 亿人在 4.5 万至 10 万元之间，而 9 亿人低于 4.5 万元。

  过去，消费市场的「冠军」品牌采取自上而下的战略，先服务于北上广深等一线城市中较富裕的消费者。随着 2012 年城市化率超过 50%，国内品牌开始向二三线城市及中高收入群体扩散，典型的例子如安踏。

  然而，即便这样的拓展，中国庞大的市场中仍有一半的人口没有被有效覆盖，特别是在更低级别的城市和县城，供给仍相对匮乏。

  直到移动网络的普及，新兴平台如拼多多、抖音以及新型连锁店等开始更高效地渗透这 9 亿人群。

  这些新兴公司的崛起，如近期拼多多股价一度超越阿里，以及「零食很忙」等加快速度进行发展的品牌，都是因为他们成功连接了过去较少被覆盖的低线人群。

  首先，消费品企业家最常强调的一点是「以用户为中心」。实际上这是一件知易行难的事情，能够真正实践这一理念的公司往往是真正能长青的公司。

  第二，现金流稳定。从长周期的视角，消费者虽然众多且分散，但消费需求变化通常是缓慢的。

  我最近在日本参访了「日本最大的沙拉酱生产商」丘比公司，在日本沙拉酱的品类规模仅次于食用油，这其实是丘比公司用了 30 年将沙拉酱融入到各类日常食品、来教育消费者怎么吃沙拉酱。

  这是一个漫长的市场渗透过程，一旦形成规模优势，公司的现金流将很稳定，这是消费品行业与别的行业的显著不同之处。

  第四，有效的品牌价值能大幅度的提高效率。尽管对于如何定义「品牌的价值」意见各异，成功将生意沉淀为品牌，能明显提升触达消费者和转化用户的效率，这也是消费品行业的一大杠杆作用。

  第五，技术创新应用维度多，加剧消费趋势变化复杂。消费品行业的准入门槛相比来说较低，叠加营销、渠道和产品端的技术创新维度多元，使得消费的趋势变化迅速，这导致大家认为消费行业稳定的同时，竞争非常激烈。

  第六，产业链的延伸弹性较大。市场中不乏完全一体化运作（涵盖产品研究开发、渠道、供应链、制造等）的消费公司，也有只专注于单一环节的轻资产公司。

  由于消费是全球经济最核心的支柱，几乎所有产业都是为满足消费需求，因此消费品公司往往成为产业链的领导者和规则制定者，这种地位赋予了它们在产业链延伸中的灵活性。

  这种灵活性，特别是在长周期内，为消费品企业来提供了持续发展和适应市场变化的能力。

  第七，投资参与方多。在上一个周期中，消费投资理解门槛低吸引很多不同背景的投资者先后入局，尤其在 2018~2019 年。然而，多数参与者并没赚到钱。

  当下热潮退去的新周期中，市场表面上投资机会减少。但参考邻国日本，在过去所谓的「失落的三十年」期间，诸如 7-11 便利店、优衣库、Nitori、唐吉柯德折扣店等消费企业仍实现了显著增长，增幅达到 10~26 倍。

  无论外部环境如何，消费者追求美好生活的需求总是不变的， 这也让消费行业拥有了穿越周期的能力。对于寻求稳定现金流、强大护城河和逆势机遇的投资者来说，现在也许恰好是一个适宜的投资时机。

  从投资人的视角来看消费投资逻辑时，第一步是要明确的是，作为一个消费领域的投资者，你究竟希望从中获得什么样的收益？

  以 Costco 为例，这家美国的大型仓储会员店是芒格最喜欢的公司之一，自 1992 年以来在美股的表现非常稳健。

  但如果聚焦它的 PE 倍数，会发现其变化范围能够达到从 20 倍到 40 倍。这在某种程度上预示着通过精准的市场时机选择，投资的人能在倍数上产生最高两倍的差距。

  还有一种优秀的公司也非常关注：拼多多上市初期盈利微薄，而一旦开始盈利，它的 PE 倍数也会有显著的变化。

  投资这两种类型的股票时，理解这背后的逻辑是至关重要的，你需要在「基本面 - 估值倍数」和「复利 - 弹性」构成的象限中找你的盈利机会。

  芒格曾谈到 Costco 拥有强大的护城河：基本面稳定、并且利润每年都以复利的方式稳定增长。至于能否通过市场的 PE 倍数获利，这依赖于多种市场因素，如资金流动性、利率变化和整体市场环境等。

  基本面带来复利，倍数更有弹性。但以什么来划分复利和弹性、怎么样处理两者的平衡？是一个投资者经常会有的困扰。

  解决这种矛盾的一个方法是回归到基本面的分析，观察公司的护城河，筛选出真正具有长期稳定价值的投资项目。

  过去的 30 年我们经历了供不应求的阶段，而今已步入供大于需的存量市场，市场增长的逻辑已发生了根本的变化：如今的增长来源于赢得竞争对手的市场份额。

  这使得原来基于动态领先的幻觉不复存在，存量时代，假如没有坚固的护城河，许多公司就像流星一样难以持久。

  估值的本质，或称为估值的中枢，其实就是由资金面决定的。一级市场中，投资者往往会忽略这一点，而是参考证券交易市场的估值。

  例如，由于证券交易市场的流动性过剩导致的估值过高，如果一级市场的投资人简单对标估值中枢，这可能会引起一级市场投资时出现重大误判。

  因此，要清晰地理解当前证券交易市场的估值是如何由资金供应决定的，并将其放在「投资期限」的框架中来看待。

  例如，三年的投资期限，受短期内资金面变化的影响大；而如果期限更长，就有优势选择在估值相对低的时候进场，高估值时退出。

  长期资金的显著优势之一就是期限优势。使用长期资金（如养老基金或主权基金）投资，意味着拥有较长的资金有效期，能承受长期的投资周期，并在合适的时机选择进出。

  这种投资方式牺牲了流动性，但相对能够得到更高的回报，这正是在一个期限框架下选择正真适合的时间点来消化掉估值弹性带来的反向效应。

  赚到很高的倍数或许需要运气，但期限框架可以让投入资产的人控制好纪律性，不会贸然在高点出手。

  有了期限框架，可以更好地平衡基本面的弹性和复利。例如，Costco 这样的零售业这样天然具有线性增长特性的行业，其核心就在于投资者能发现持续滚雪球长到很大的公司，然后长期持有以实现资本的持续增长。

  确实存在一些具有较大弹性的生意模式，如拼多多和瑞幸咖啡。投资这样的企业，对基本面和产业链的认知、识别转折点的能力，往往是形成非共识观点的基础。

  关键在于，投资者要自问是基于对事物发展路径的深刻理解来投资，还是仅仅在赌分歧。真正的洞察力来自于对行业和商业模式的深入了解，这是因人而异的。

  此外，考虑投资的时间维度也极为关键。如果投资期限不足以覆盖企业成长至关键阶段，可能在企业取得重大突破前就被迫退出。

  资产形成分为两层，第一层是先把市场趋势变成生意，从市场调查与研究、产品研究开发、品牌建设和宣传、销售/分销、客户服务和关系维护等方面将机会变成商业。

  以咖啡市场为例，做咖啡生意的第一步，必须理解消费者的需求是多样化的，不仅仅限于一种咖啡：

  瑞幸咖啡定位于「年轻人的第一杯咖啡」，通过大量的产品创新、联名款等方式提高好感度，使咖啡更易接受；

  而我们投资的M Stand，创立所在地上海的咖啡渗透率非常高，创始人洞察到很多年轻消费者认为星巴克已不够新潮，进而提出了为年轻人提供社交属性强的新潮咖啡这一新概念，「成为年轻人的星巴克」是它的市场定位起点；

  至于便利店咖啡，就是要满足那群消费的人更基础的需求：提神、口感不错、可得性性强。

  瑞幸的战略是在吸引更加多的二三线城市年轻人尝试咖啡，店铺设在能被渗透、被教育的人群最多的地方，如学校、办公区，通过在线和线下的结合不断触达消费者；

  M Stand将店铺设在中国最好的购物中心和年轻人聚集地，通过独特的「一店一设计」和周边展示「潮酷」的品牌个性；

  便利店通过广泛覆盖，将咖啡作为早餐、点心等日常消费的一部分，简化和日常化了咖啡的消费。

  同样一个市场需求，可以基于不同群体的消费者构建一套体系，采取不同的产品设计、市场策略和销售方法，及相应的客户服务，做成不同的生意。

  咖啡店是普通人创业选择排行榜的前三名，但真正能做成全国连锁、拿到融资并生存下来的咖啡品牌屈指可数。

  首先，规模至关重要。拥有规模意味着拥有稳定的现金流。一两家咖啡店还仅是小生意，但当拥有超过一百家咖啡店时，就能够形成稳定的现金流规模，对冲单一店铺的风险。

  其次，打造品牌价值。如何在分散的消费者心中建立品牌的「快捷键」很重要，品牌是效率的体现——无需重复教育或说服消费者，就能直接影响他们的消费选择，这种品牌效应是资产化的核心环节之一。

  第三，客户关系。无论是通过实体店面还是线上平台达成获客，维护良好的客户关系都是实现销售的关键。品牌可能会抽象，但客户关系与维护非常具象，包括分销渠道和门店店型——在渠道里构建客户黏性都会是具象的资产。

  在投资层面，要从趋势转为可投资的资产，需要仔细考虑生意的可持续性和资产的稳定性。作为投资人，你需要有一个自上而下的思考框架：识别趋势、将趋势转化为生意，再将生意变为资产。

  这涉及到多方面的不确定性，如行业竞争、政策变动、技术变化等。所以消费投资人能够最终靠构建投资组合来对冲单一公司的风险。

  投资的最大优势是选择权（包括选择不投的权力）。通过投资多个标的，可以轻松又有效对冲风险。理解行业政策、趋势判断、产品洞察等，去放大你的能力禀赋和判断，这些能力和特质都将沉淀到回报来源。

  资深投资人与新手之间的重要区别差异之一就是「运用组合思维」，资深投资者通常更关注如何动态地调整和优化投资组合。这种思维方法，及其在评估投资时的应用，是我希望与大家伙儿一起来分享的框架：

  这个法则的核心在于预防未曾注意到但可能会引起难以处理的后果的风险。通过制定一系列清单，我们试图涵盖所有潜在的风险因素，确保在做出投资决策时能够尽量排除这些风险。

  虽然使用清单能够在一定程度上帮助我们构建一个完整的评分体系，但寻找「最佳投资」却不是一件简单的事。过度依赖清单可能会稀释关键信息，因此我建议我们大家应基于实践不断迭代完善自己的清单。

  投资毕竟是回报，回报的来源还是要抓大放小，绝对不能为了做得完备，而迷失在了清单里面。这就需要：

  第一，关注大变化。只有大变化才能带来大机会，所以保持自我审视：我独特洞察到的大变化是什么？

  第二，识别大风险。对清单上你直觉认为风险最大的是哪一项？对风险最好提前预案。

  第三，抓住独特性。这家公司、这笔投资到底有什么与众不同的地方？要有自己的答案，这才是所有超额回报的来源。

  许多投资者可能会尝试通过观察投资机构的选择和总结出的策略，来寻找某种「标准」的投资指引。但投资绝不是一套数学公式这样清晰简洁。

  投资人在做决策前不仅要全面考虑，还需要跳出常规思维，对自己的初始判断进行挑战。我们应该质疑一切，反复思考每一个决策的背面是什么，要邀请朋友和专家以开放的、而非验证的心态参与讨论，寻求不同的观点和角度。

  在投资过程中，不应急于决策、一见钟情某家公司。投资人应不断询问自己：除了此公司还有哪些选择？它是否是我的唯一选项？我是不是能够推迟投资决定？

  同时，面对市场共识时，投资人要会自问：被普遍看好的此公司的估值是否已被市场充分反映？或者在市场普遍悲观时，隐藏的机会又在哪里？

  这种对市场非共识的理解是避免从众投资、最终长期跑赢市场的关键。正如投资大师霍华德·马克斯曾说「一阶思考者在寻找简单的公式和容易的答案。二阶思考者知道，投资成功是简单的反义词。」

  许多消费企业在发展过程中面临的最大挑战之一，是无法从单一渠道突破。有大量的企业滞留在某个渠道中，甚至在激烈的竞争中逐渐消失。

  举一个正向的案例，我们的被投企业十月稻田，最初在京东和天猫超市的货架上占据了极具优势的市场占有率，随后逐步进入盒马、大润发、永辉等商超，然后逐步扩展到朴朴、美团优选等社区生鲜，最终建立自己独有的经销商体系，实现了全域扩张。

  对于消费品牌来说，重点是全域扩展。企业不能只依赖于一个渠道的成功，而是需要从更广阔的视角来思考渠道建设，单一渠道的成功并不足以构筑强大的护城河。

  尤其在中国市场，现在很多企业还应该要考虑出海，拓展国际市场，这需要更加广阔的视角和战略布局。

  以我们投资的品牌植护为例。在我们投资植护初期，他们销售额不到 10 亿元，经过短短几年发展，去年已实现超过 40 亿元的销售额。

  最初，植护通过销售低价的纸巾打入市场，比四大传统品牌（洁柔、维达、清风、心相印）更具价格竞争力。

  生活用纸市场虽然壁垒不高，但前四大品牌的市场占有率非常稳固。凭借在淘宝做到了第一，植护撕开了口子，策略很清晰，就是全链路成本最优。这样的机会为植护获得了一张门票。

  利用已有的市场规模和渠道认知，植护开始升级产品。从最早期蓝色包装的廉价纸巾，升级到「爱马仕橙」系列。

  虽然本质上还是纸巾，但通过改变颜色和质感，增加了产品的情绪价值，使其看起来更高档——这个定位基于执行过程中，为洞察用户心智做的海量市场测试和消费的人调研。

  既「爱马仕橙」的升级和创新，植护利用抖音内容电商的推广升级产品，月销售额达到一个亿。

  随后，植护又推出「挂抽」纸巾的创新品类——很多消费品的规格、包装、大小等设计一旦为广大购买的人在场景中创造了非常真实的价值，就能够得到迅速增加——这款产品一年时间成长到月销售额突破一亿，增长惊人。

  通过这一些产品创新和渠道扩展，植护从一家主要在淘宝上销售中低端价格纸巾的公司，成长为一家在京东、抖音甚至线下渠道都有布局的品牌。

  这种全域增长得益于不断突破渠道局限，基于对消费的人需求的深刻洞察和有效执行，领先于市场。

  源氏木语是我们投资的另一个标杆案例。我们投资时，此公司年销售额近10亿元，而去年销售额达近百亿。

  这家企业的快速地发展源自于对中国市场的一个基础洞察——花了钱的人家具甲醛的焦虑。源氏木语的创始人采用了一个朴素但有效的方法：用实木家具来解决这一个问题。

  最初，源氏木语在天猫上销售实木家具，主要是实木床。由于产品具有超高的性价比，他们迅速成为天猫上的实木床销售第一名，并持续获得良好的流量。

  在奠定了这个基础之后，源氏木语开始扩展 SKU，从实木床扩展到很多类型的柜子，成为其第二大品类。

  随后，他们进一步扩展到其他家具产品，曾一度扩充到了 2 万个 SKU。这样一来，消费者不但可以解决甲醛焦虑的问题，还能够找到各种尺寸和功能的家具。

  在提供丰富的选择、满足那群消费的人的各种需求之外，源氏木语还创建了不同的系列，帮助消费者解决风格搭配的问题。

  随着产品线和 SKU 的扩展，源氏木语开始布局线下门店，提供更完整的解决方案和更好的购物体验。

  如今，他们在全国拥有将近一千家线下店，这也是他们增长最快的板块，且带动了别的产品的销售。此外，他们还扩展了软体产品线，如沙发和床垫。

  源氏木语并没有从我们做装修最先想到的风格入手，而是首先解决了用户的基础需求——无污染的实木家具和丰富的尺寸选择。

  这种方法反映了一个重要的商业策略，即大生意往往从解决基础需求开始，通过继续扩展产品线和渠道，实现了全域增长。

  社区零售是启承投资最大的一个板块。零售的核心价值在于能够持续、长期增长，而不是追求爆炸性增长。因此，我们关注的市场空间较大、能够很好的满足基础需求并持续获得份额的趋势性投资机会。

  最初，新佳宜采取的是一种「弱加盟」模式，当时，门店数量虽达到一千家，但运营管理薄弱，加盟店主几乎自主决定店内售卖的商品，仅挂着新佳宜的招牌。

  在我们投资新佳宜时，他们尝试转型为「紧密加盟型」门店，加盟店的商品由总部控制，保证品牌的一致性和质量。尽管这种模式比之前有所改进，但店内售卖的仍是普通商品，与其他夫妻老婆店并无明显差异。

  我们决定深入介入，帮助新佳宜优化门店经营模式。首先我们的策略是「击穿品类」，通过成为差异化品类的头部来增强门店的竞争力。

  我们选择了鲜奶作为突破口，将鲜奶产品打造成了长沙和湖南地区的绝对第一，市场占有率一度占到 20%——这在某种程度上预示着众多湖南人的第一杯鲜奶是从新佳宜购买的。

  随后，我们在其他特色产品上也下足功夫，例如早餐、冰淇淋、啤酒等，打造了独特的卖点。通过这一些努力，新佳宜的门店业绩显著改善，回本周期缩短至 12~18 个月，加盟模型逐渐成型。

  经过成功的试点，新佳宜决定将原有的一千家店铺全部关闭，并重新开设按照新模式运营的一千家店。这一战略调整取得了巨大的成功，新佳宜逐步成为中国本土最存在竞争力的便利店品牌，并不断高质量扩张。

  中国过去 30 年的市场发展经历了从供不应求到供远大于求的转变。这个趋势类似于日本 80 年代末的情况，导致传统零售渠道，如家乐福和沃尔玛等大型商超，面临巨大挑战。

  随着市场供给愈加丰富，消费者经历多种尝试体验，开始返璞归真追求更平价的商品，同时需求也变得更细分，消费者希望找到更符合其个人需求的商品。

  卖方市场时代，品牌具有强势地位，通过经销商和零售商控制终端市场。超市和大卖场内堆积大量促销员和促销活动，导致内卷严重、大量消耗，高昂的营销费用最终转嫁给消费者，使得商品的价值较高。

  然而，这种模式在供过于求的市场环境下变得不可持续。超市的时代逐渐结束，为社区零售创造了机会，中国零售发生了三个变革：社区化、折扣化、制造化。

  选址社区化：随着中国城市化进程，高密度小区的出现带来了巨大的流量和购买力。2015 至 2019 年中国小区入住率高速提升，小区业态迅速崛起，创造了非常高的购买力，购买力密度远高于日本和美国。

  基于此测算，我国目前一平方公里的居民对应 10 亿元可支配收入，5 亿元购买力，1% 就是 500 万，这一购买力能养活一个店，这是很重要和独特的基本面。

  超市的不同品类被拆分成专卖店形式，如生鲜店、冻品店、零食店、鲜食店等，社区便利店也开始兴起，满足居民的多样化需求。

  启承投资的企业里，有专门卖生鲜的钱大妈，有专门卖冻品的锅圈，还有卖零食的零食很忙，一个个垂直品类品牌将超市里对应的货品搬到了家门口。

  定价折扣化：折扣化本质上做消费者的代理机制，即代替品牌为广大购买的人完成选品、促销、履约等工作。高效的渠道和更短的供应链关系使得商品的价值下降，吸引了更多消费者。

  作为折扣化变革的标杆，启承被投企业零食很忙最大的特点是，把原来在商超里加价率比较高的零食，通过直连工厂的方式，以更低倍率的定价，通过更少的搬运和拆箱的动作将费用率降下来，最后把实惠让给消费者。

  过程中价格费率显著下降，更多消费者买到更有性价比商品，市场占有率快速增长。

  商品制造化：当渠道高效增长到一定规模，开始和品牌、厂商构建更短供应链关系时，会助推产业链深度提效。

  制造化帮助零售商增强竞争有两个模式，增加价格竞争力，以及以特色商品增强差异化竞争力。很多商超布局自营定制的商品和品牌，这将是一个未来的趋势。

  社区零售运营模式不断进化。首先是密集开店， 在不同小区门口能看到同样的门店，将消费流量、零售流量截留在密布的网格化社区化的门店里面。

  当在一个城市中开设足够多的店铺，便形成较为强大的客户关系粘性和市场覆盖率。这样的密集开店策略不仅提高了单店的盈利能力，也构建了强大的市场壁垒。

  我们的投资组合中的社区零售品牌，目前总共有 23000 家店，年收入达到 600 亿，未来几年可能实现 2000~3000 亿的规模。通过连锁经营，我们掌握了品牌控制力和供应链控制力，提升了消费者忠诚度和客户关系的沉淀。

  首先，要理解中国过去 30 年的三个阶段，并试图理清未来中国接下来的两个阶段会怎样。通过这样的视角，可以为投资判断建立一个起点。

  第二，要明确投资期限和识别自己的能力圈。投资的人对所有趋势的判断都是独有的，需要明确自己的回报来源，构建自己的投资组合。具体执行时，要运用清单法则，抓大放小，通过二阶思考来提升胜率，避免灾难性的失败。

  关于消费投资的特性，我认为模式并不是最重要的，不应作为理解行业投资的起点。

  与其分析大量数据、纠缠概念，不如亲自去社区、街道走一走，观察那些充满烟火气的门店到底在发生啥。通过观察、总结和提炼投资主题，理解生意的趋势和资产化过程同样重要。

  投资时，不仅要看生意当下是否赚钱，还要看项目是不是具备长期的护城河、能否能发展成可被交易或上市的资产。这往往是大家在看消费投资时容易忽略的部分。做资产判断是一个要一直用案例训练自己的过程。

  *本文来源于清科沙丘投研院，作者张鑫钊。欢迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），围观新浪潮朋友圈，深度交流资源对接，加入行业创始人社群。

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